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資料來源：四家AI企業招股書及各期財報在研發實力方面，招股書披露，截至2022年9月30日，優必選的全棧式技術擁有機器人及人工智能相關專利逾1500項，其中有300多項為海外專利；專有技術及專利曾獲兩項國家級獎項、四項省級科學技術獎及意向國際獎項；優必選還參與了國家及國際行業標準的制定，包括《家用和類似用途服務機器人安全通用要求》(GB/T 41527-2022)及《服務機器人電氣安全 要求及測試方法》(GB/T 40013-2021)等五項國家標準。大客戶依賴癥優必選在經營中的大客戶依賴比較明顯，且在報告期前五大客戶貢獻收入占比未見下降趨勢，從側面顯示在商業化落地過程中客戶拓展的困境。招股書顯示，2020年、2021年及2022年前九個月，五大客戶收入占比分別為66.5%、52.2%及64.7%。其中，最大客戶的收入占比分別為37.8%、21.4%及27.7%。在物流智能機器人產品與解決方案收入中，2020年、2021年、2021年前九個月及2022年前九個月，天奇自動化工程集團貢獻收入占比分別為97.6%、91.7%、81.7%及75.5%。在行業當前的發展階段，其他同行業公司也有大客戶集中的情況，但相對優必選略分散一些。云從科技在2017年、2018年、2019年和2020年上半年，公司前五大客戶銷售收入占比分為59.77%、62.26%、51.83%和31.23%。商湯科技在2018年、2019年及2020及2021年上半年五大客戶收入占比分別為28.4%、26.3%、31.4%及59.3%。存貨困境大額存貨減值顯示部分產品未能及時售出，也在一定程度上反應了商業化落地不暢。優必選的招股書未分軟件及硬件產品披露銷售收入，從財務數字看，其對外銷售更偏重于硬件。2020年、2021年及2022年前九個月，優必選的存貨金額分別為4.1億元、4.3億元及4.2億元。按銷售收入/平均存貨計算，優必選在2021年的存貨周轉率為1.95。作為新興行業，并沒有行業平均水平的存貨周轉率供參考，但存貨減值給業績帶來了較大影響。2020年、2021年、2021年前九個月及2022年前九個月，優必選存貨減值分別為1258萬元、120萬元、101萬元及6593萬元。報告期前幾年存貨減值金額對業績影響并不大，但2022年前9個月存貨減值陡增，占銷售成本比重為18%，拉低了毛利率12.5個百分點。招股書援引弗若斯特沙利文：“中國及其他地區的智能服務機器人解決方案產業的特點是技術、解決方案及基礎設施不斷發展、競爭加劇、政府法規及行業標準不斷變化以及市場需求不斷變化”，從而公司的智能機器人產品及解決方案可能生命周期較短，并受限于快速變化的產品趨勢及不斷發展的技術。可見，存貨管理對于優必選是一個挑戰。存貨減值影響毛利率下降根據招股書，優必選的毛利率逐期有所下滑，2022年前九個月毛利率30.7%，同比降低了8.1個百分點。縱向來看，2020年及2021年毛利率分別為44.7%及31.3%，逐期有所下滑。毛利率變化由各業務毛利率變化、收入構成變化及存貨減值導致。財報顯示，教育行業是優必選主要的創利來源，2022年前9個月毛利占比92.95%。同期“其他行業”貢獻毛利占比4.1%，占第二位；消費級機器人及其他智能硬件設備貢獻毛利占比1.51%；而物流板塊貢獻毛利占比僅0.84%。表2 2022年前9個月優必選各業務板塊貢獻毛利情況

資料來源：優必選招股書創利最高的教育行業板塊毛利率在2022年前九個月為59.3%，高于2020年的50.6%及2021年的44.8%。創利第二位的“其他行業”毛利率在報告期略有下降，由2020年的45.9%降至2021年的44.7%，進一步降至2022年前九個月的41.3%。消費級機器人及其他智能硬件設備毛利率波動較為明顯，2020年及2021年分別為30.9%及負的26.4%，2022年前九個月為4%。物流板塊毛利率在2022年前九個月大幅下降，由2020年的14.9%及2021年的14.1%降至3.8%。

綜上，貢獻絕大部分毛利的主要業務板塊教育行業和“其他行業”毛利率相對穩定，其他業務板塊雖然毛利率波動較大，但毛利貢獻占比小，對整體毛利率影響有限。根據財報，2022年前九個月毛利率的下降主要受到了存貨管理的影響。如果不考慮存貨減值，則2022年前9個月優必選的毛利率為43.2%，同比增加4.2個百分點；不考慮存貨減值，2020年及2021年毛利率分別為46.4%及31.5%。銷售費用率較高對于處于產品商業化初期的企業而言，銷售費用率高低直接顯示了其商業化的難易程度。而優必選在幾家近年來上市的新興AI企業中銷售費用率是最高的。優必選在2020年、2021年及2022年前九個月的銷售及營銷開支分別為3.13億元、3.58億元及2.41億元，收入占比分別為42.3%、43.8%及45.6%。由于優必選未披露銷售及營銷開支中股份支付的金額，所以不能與同行業上市公司做更準確的比較，但包含股份支付在內的整體的銷售費用率遠高于同行業上市公司。商湯科技的包括股份支付的銷售開支在2019年、2020年及2021年及2022年上半年的收入占比分別為15%、15.6%及14.5%及28.4%。同期云從科技包括股份支付的銷售費用占比分別為28.3%、36.3%、26.1%及24.9%。創新奇智的研發偏重于商業化導向，相應地其銷售費用率更低，2020年、2021年及2022年上半年分別為13.1%、13.5及8.7%。表3 四家AI企業銷售費用率情況

資料來源：四家AI企業招股書及各期財報在盈利能力方面,優必選披露了扣除股份支付和收購公司影響、更能反映經營成果的經調整指標EBITA，2020年、2021年及2022年前九個月分別為負4.78億元、負6.11億元及負4.05億元，2002年前9個月負的經調整EBITA同比擴大了6%。結合毛利率變化的情況，盈利能力未見改善。但招股書中關于2022年四季度的業績預告,為2022年全年業績預期增加了一抹“亮色”：收入同比增長至少40%，毛利及毛利率同比也有所增加。對于業內公認的擁有廣闊發展空間人形機器人賽道，優必選在商業化上已經占有先機。高研發占比說明優必選處于成長關鍵期、產品快速迭代期，如何提升市場認知和接受度，提升銷售增長、做好存貨管理，是除了融資之外，做好現金流管理的關鍵，也是二級市場的重要“考核指標”。