4月下旬以來，人民幣兌美元匯率出現一輪較大幅度回落，幅度超過5.5%。為何人民幣兌美元匯率會出現新一輪回落呢？主要原因有以下幾方面：一是國內經常性賬戶中的金融賬戶出現逆差，意味著金融市場出現資金流出，導致人民幣遭遇一定的拋壓；二是美國經濟存在韌性，美聯儲降息預期不斷減弱，美元匯率走強，導致人民幣被動走弱。

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展望后市，我們認為隨著規模以上工業企業利潤觸底，居民去杠桿進入尾聲，這有利于人民幣匯率反彈。另外，央行調降貸款利率等政策對經濟的邊際利好，以及美聯儲加息力度不會加碼，人民幣兌美元匯率回落的勢頭將放緩，回歸到雙向波動的狀態。

三季度中國制造業繼續邊際改善

回顧二季度公布的經濟數據，國內市場出現了“產需雙弱”的特征，盡管出行旅游和餐飲消費回歸疫情前的正常化，甚至由于消費場景的恢復帶來報復性消費，但是我們看到大型耐用品等消費疲軟，這使得工業企業被迫降價促銷，主動去庫存。

從本輪我國經濟增長的內在邏輯來看，從疫情期間居民資產負債表受損，到2023年疫情管控放開后地產、家電等耐用品消費低迷，服務支出由于疫情帶來的“疤痕效應”也表現不佳，疊加居民部門和企業部門對未來收入增長的不確定性預期，引發私人部門儲蓄存款大幅增加。

然而，經濟運行機制本身存修復機制，就算不出臺刺激性政策，在實體經濟經歷過一輪產品和產能出清后，經濟會重新進入新一輪的投資、產出和消費擴張的周期。從規模以上工業企業產成品庫存這個指標可以看出我國制造業產成品去庫存可能進入尾聲，三季度會進入新一輪補庫周期。國家統計局公布的數據顯示，5月，規模以上工業企業產成品同比增速回落至3.2%，創下2019年11月以來的最低紀錄。歷史經驗表明，除了2009年8月和2016年4—10月，該指標出現過負值之外，其他時間跌至零值附近大概率會反彈。當前，規模以上工業企業產成品同比增速離底部已經不遠。

經濟增長的力度取決于補庫力度和信用擴張，補庫力度和信用擴張力度有多大取決于私人部門資產負債表的修復程度。從我們對三大部門杠桿率的測算，可以發現，居民部門房貸收入在2022年約為74%，遠高于發達經濟體和其他新興經濟體；非金融企業部門杠桿率也逼近160%，但高杠桿還是傳統低端制造業，高技術產業還有加杠桿空間；政府部門杠桿率低于發達經濟體，但高于其他經濟體。疫情三年政府部門一直在加杠桿，這意味著今年財政政策刺激力度不會很強，人民幣兌美元匯率更多是反彈，并非進入升值周期。

美聯儲加息力度不會加碼

從美國經濟來看，二季度多項指標出現回暖，再加上通脹逐漸溫和回落，高利率帶來的美國經濟衰退風險進一步推遲，據模型測算，經濟衰退大概率會出現在四季度，主要邏輯在于美國居民消費增速可能出現負增長。

美國商務部經濟分析局（BEA）近日公布了一季度美國GDP環比折年率修正后的終值，從此前的1.3%大幅上修至2%。從分項數據看，主要上調了出口和消費者支出，個人消費支出從3.8%上修至4.2%，對GDP貢獻達到1.4個百分點；出口從5.2%上修至7.8%，由于進口下調，一季度凈出口共計拉動GDP增長0.6個百分點。

另外對利率非常敏感的美國房地產市場出現回暖。二季度以來，以美國新屋開工和成屋銷售為代表的一系列指標持續回暖，亞特蘭大聯儲最新預測在連續8個季度下滑后，住宅投資有望在二季度為美國GDP貢獻正增長。不過，房地產軟著陸讓通脹及就業的隱憂再起。美國通脹壓力遲遲未解，如果房地產成功軟著陸，那么美聯儲抗擊通脹及就業的難度無疑將再進一步加大。5月，美國PCE同比上漲3.8%，為2021年4月以來首次回落至4%以下，不過核心PCE同比增速還高達4.6%，較去年同期僅回落0.2個百分點，這意味著通脹回落速度還很緩慢。

考慮到美聯儲需要觀察歐美銀行業危機帶來的信貸緊縮和美聯儲自去年至今的加息對實體經濟的滯后影響，美聯儲7月加息幅度大概率依舊只有25個基點，這個力度遠弱于去年。

與之對應的是，中國央行在6月調降貸款利率之后，大概率很難進一步降息，貨幣政策依舊依靠結構性的工具。這意味著中美國債利差會有所收斂，會帶動人民幣兌美元匯率回升，減輕資金外流壓力。截至7月3日，10年期中債和美債利差擴大-1.2197個百分點，主要是近期市場對美聯儲7月加息預期升溫、美債收益率有了明顯回升導致的，中債收益率有所反彈。在美聯儲加息落地后，美債收益率將溫和回落，引導中美利差縮窄。

圖為中美10年期國債利差

綜上所述，4月至今的人民幣兌美元匯率的貶值，主要原因是美國處于加息周期而中國處于降息周期，從而觸發一定的資本外流壓力。三季度隨著國內經濟邊際改善，美聯儲加息進程步入尾聲，人民幣兌美元匯率將反彈，回到正常的雙向波動走勢。投資者可以運用芝商所美元/離岸人民幣期權合約（CNH）來對沖風險，以及捕捉人民幣匯率反彈的投資機會。芝商所美元/離岸人民幣期權以芝商所現有美元/離岸人民幣（USD/CNH）現金結算期貨為標的，是可實物交割的期權合約。（作者單位：廣州金控期貨）

（文章來源：期貨日報網）