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摘要√ 金山云創(chuàng)立于2012年，主要為不同行業(yè)的企業(yè)及機構提供優(yōu)質云解決方案，目前穩(wěn)居中國公有云互聯(lián)網云服務商前三。2020年5月，金山云在美國納斯達克上市（股票代碼：KC）。2022年7月27日，金山云向港交所遞表，申請港股雙重主要上市。√ 金山云營業(yè)收入持續(xù)增長，但高企的運營成本嚴重影響了金山云的毛利率，連年處于虧損狀態(tài)。2019至2021年，金山云營業(yè)成本分別占總營收的99.80%、94.60%以及96.10%，經調整凈虧損分別為9.58億元、8.24億元及13.74億元。根據金山云2022年第三季度財報，收入同比減少5.50%至60.49億元，凈虧損21.67億元，去年同期凈虧損為11.10億元，同比擴大95.28%。√ 由于金山云近三年來一直處于凈虧損的狀態(tài)，并且金山云的大部分收入來自有限數量的客戶，財務與業(yè)務的雙重風險壓力，將對金山云的后續(xù)發(fā)展產生挑戰(zhàn)。但是，中國的云服務市場未來增長潛力巨大，金山云表示，在中國云服務市場的下一個增長階段，將專注于把握傳統(tǒng)企業(yè)和公共服務機構的大量需求。研究機構 | 零壹智庫
主編 | 柏亮 于百程編審 | 李昕 作者 | 李文琳
一、 公司介紹（一）基本信息金山云于2012年在北京市創(chuàng)立，目前穩(wěn)居中國公有云互聯(lián)網云服務商前三（市場排名數據來源：IDC《中國公有云服務市場（2020Q3）跟蹤》報告），2020年5月在美國納斯達克上市（股票代碼：KC）。2022年7月27日，金山云向港交所遞表，申請港股雙重主要上市，聯(lián)席保薦人為中國國際金融香港證券有限公司、摩根大通及瑞金集團。截至2022年12月14日，金山云申請上市仍在遞表后的階段，未有最新進展。依托金山集團30多年企業(yè)級服務經驗，金山云堅持技術立業(yè)，逐步構建了完備的云計算基礎架構和運營體系，并通過與物聯(lián)網、區(qū)塊鏈、邊緣計算、大數據、AR/VR等先進技術有機結合，深耕行業(yè)，提供超過150種適用于視頻、游戲、數字健康、金融、公共服務、社區(qū)、園區(qū)、教育、工業(yè)、電商零售等行業(yè)解決方案，并服務多家頭部客戶。根據金山云招股說明書，截至2021年12月31日，金山云7951名客戶遍及多個垂直行業(yè)，如視頻、公共服務、醫(yī)療健康、游戲及金融服務等。優(yōu)質客戶總數由2019年的243名增加至2020年的322名，并于2021年進一步增加至597名。金山云正通過進一步滲透選定的垂直行業(yè)和進入新的垂直行業(yè)來多元化客戶群。（二）股權分析金山云在納斯達克上市前，為金山軟件的非全資子公司，金山軟件、小米公司和FutureXCapital（天際資本）在金山云的持股權益分別為53.70%、15.80%及持股5.70%。自2020年5月8日，公司完成分拆及單獨上市后，金山云不再為金山軟件的子公司，成為金山軟件的聯(lián)營公司。根據金山云招股說明書股權結構，金山軟件、小米集團以及雷軍，是金山云的三大股東，持股比例分別為37.4%、11.82%及11.82%。同時，金山軟件和小米集團也是金山云的現(xiàn)有客戶，2021年來自兩家公司的收入分別占金山云總收入的10.9%和2.2%。此外，需要說明的是，金山云、金山辦公與金山軟件并非同一家公司，金山軟件原有業(yè)務目前可拆分為四大部分，金山辦公（688111.SH）、西山居游戲工作室、獵豹移動（CMCM）、金山云。（三）財務狀況1.營業(yè)收入持續(xù)增長，但凈虧損不斷增加根據弗若斯特沙利文，按收入計，金山云自2019年起連續(xù)三年都是中國最大的獨立云服務商。根據金山云招股說明書，2019年至2021年營業(yè)收入分別為39.56億元、65.77億元及90.60億元，2021年同比增長37.8%。2019年至2021年，毛利潤為0.08億元、3.57億元及1.17億元。根據金山云2022年第三季度財報，總營收為19.69億元，同比下滑18.40%，毛利潤為1.22億元，同比增長38.50%。圖1：2019年至2021年公司營業(yè)收入及毛利潤（億元）數據來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫根據金山云招股說明書，2019至2021年，金山云經調整凈虧損分別為9.58億元、8.24億元及13.74億元，營業(yè)成本達39.49億元、62.20億元以及87.10億元，分別占總營收的99.80%、94.60%以及96.10%。2022年第三季度，金山云凈虧損同比擴大95.28%至21.67億元。圖2：2019年至2021年公司凈虧損與營業(yè)成本（億元）數據來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫2.公有云服務為主要營收來源金山云業(yè)務主要分為公有云服務與行業(yè)云服務，服務的開發(fā)均基于相同一套的底層公有云技術能力。公有云服務的收入模式主要基于訂閱用戶的使用率和持續(xù)時間，行業(yè)云服務的收入模式基于項目已完成的履約。其中，公有云服務為公司主要的營業(yè)收入來源，但呈下降趨勢。2019年至2021年，公有云服務營收占比為87.40%、78.50%及68%，行業(yè)云服務營收占比為12.30%、20.90%及32%，占比不斷上升。根據金山云2022年第三季度財報，公有云和行業(yè)云分別實現(xiàn)收入13.50億元和6.20億元，受CDN業(yè)務收縮與疫情影響，分別同比下降20.20%和 14.40%。圖3：2019年至2021年公司營業(yè)收入占比（%）
數據來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫公有云服務又分計算、儲存及分發(fā)，其中云分發(fā)業(yè)務貢獻公有云服務一半的營收。2021年，云分發(fā)占比為43.10%，云計算占比為23.60%，云儲存僅占比3%。圖4：2019年至2021年公司公有云服務營收占比（%）
數據來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫以金融行業(yè)為例，金山云為金融行業(yè)提供四大解決方案，分別是供應鏈金融解決方案、金融智能交互解決方案、智能風控解決方案及金融專區(qū)解決方案。其中，金融專區(qū)解決方案是金山云的主推業(yè)務，推薦銀行、保險、證券等客戶使用。圖5：金融專區(qū)解決方案架構
數據來源：金山云官網、數字化講習所、零壹智庫3.研發(fā)費用占經營費用總額過半根據金山云招股說明書，2019至2021年，研發(fā)費用分別為5.95億元、7.75億元及10.44億元，分別占經營費用總額的51.70%、49.55%及48.24%。根據金山云2022年第三季度財報，金山云研發(fā)費用為2.48億元。金山云分配大部分經營費用用于研發(fā)，包括升級基礎設施、改進云技術以及開發(fā)新產品和解決方案。此外，金山云建立及維持龐大的研究人員人才庫，進而推動研發(fā)工作。截至2022年3月31日，金山云擁有一支由約1213名工程師、研究人員、程序員以及計算機及數據科學家組成的團隊，已在中國及海外注冊474項專利、620個商標、372項版權及129個域名。圖6：2019年至2021年公司研發(fā)費用及占比（億元）
數據來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫二、主要產品及行業(yè)特定解決方案金山云主要為不同行業(yè)的企業(yè)及機構提供優(yōu)質云解決方案，已建立一個全面可靠的云平臺，包括廣泛的云基礎設施、前沿的云原生產品、架構完善的行業(yè)特定解決方案及端到端服務，范圍涵蓋規(guī)劃、解決方案開發(fā)、實施及部署以及持續(xù)維護和升級。（一）主要產品基于廣泛的基礎設施，金山云提供全套云產品，并基于配套的底層技術能力進行開發(fā)。金山云的模塊化云產品包括統(tǒng)一的IaaS基礎設施、PaaS層和SaaS應用軟件，可用于設計不同的解決方案，以滿足各種業(yè)務需求，其云產品主要包括云計算、存儲和分發(fā)。1.計算金山云的云計算產品提供按需交付的高性能計算資源，具有可用性、敏捷性、可擴展性和靈活性。此外，金山云還提供其他云產品，包括云網絡、數據庫、數據倉庫、大數據和安全產品。表1：金山云云計算產品資料來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫2.云儲存金山云已針對不同的應用場景開發(fā)了不同的存儲產品，提供高安全性、高性價比的數字化數據存儲基礎設施，可應要求異地或本地部署。金山云主要云存儲產品包括：金山云對象存儲（KS3）、彈性塊存儲（EBS）、金山云文件存儲（KFS）、金山云歸檔存儲（KArchive）及KingStorage。3.云分發(fā)金山云的云分發(fā)產品已經從單向靜態(tài)內容的簡單加速工具發(fā)展為復雜的應用程序和流媒體交付載體，使客戶能夠提供交互式和沉浸式用戶體驗。全面的端到端云分發(fā)解決方案允許用戶在金山云的云平臺上構建自己的應用程序，并利用其提供的額外增值服務，例如大規(guī)模存儲、流式編譯碼以及高清視頻解決方案，進一步提升其業(yè)務運營。金山云的用戶通過利用大規(guī)模、高并發(fā)、低延時、安全可靠的云分發(fā)服務，可以提升自身體驗。表2：云數據庫資料來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫金山云設計了各種行業(yè)特定解決方案，將業(yè)務范圍擴展至選定的垂直行業(yè)，包括視頻、公共服務、醫(yī)療健康、游戲和金融服務等。金山云實施優(yōu)質客戶戰(zhàn)略，重點覆蓋選定垂直行業(yè)的領先企業(yè)，以有效地建立品牌及市場影響力。2019年至2021年，金山云分別擁有243名、322名及597名優(yōu)質客戶。同期，金山云公有云服務優(yōu)質客戶的凈客戶收入留存率分別為155%、146%及114%。表3：金山云行業(yè)特定解決方案資料來源：金山云招股說明書、數字化講習所、零壹智庫三、 未來機遇與挑戰(zhàn)（一）挑戰(zhàn)與風險1.財務風險根據金山云招股說明書，金山云近三年來一直處于凈虧損的狀態(tài)：2019年至2021年，金山云經調整凈虧損分別為9.58億元、8.24億元及13.74億元。2022年第三季度，金山云凈虧損同比擴大95.28%至21.67億元。隨著金山云業(yè)務的持續(xù)增長，其成本及費用絕對金額將增加。此外，金山云計劃繼續(xù)進行大量投資，以擴大基礎設施、改進技術以及提供更多的解決方案和產品，這預計將導致金山云的營業(yè)成本和研發(fā)費用的絕對金額持續(xù)增加。因此，金山云未來的收入可能無法足以抵銷有關費用，這可能導致短期內經營虧損及凈虧損大幅增加，且無法保證金山云最終將實現(xiàn)預期的長期利益或盈利能力。2.業(yè)務風險金山云未來的發(fā)展與不同客戶建立及成功維持業(yè)務關系密切相關。根據金山云招股說明書，2019年至2021年，金山云來自五大客戶的收入分別占總收入的65.70%、61.50%、50.50%，最大客戶分別占總收入的約30.90%、28.10%、21.90%。由于金山云目前的大部分收入來自有限數量的客戶，盡管金山云一直在擴大客戶群并使其多元化，但在可預見的未來，金山云很可能將繼續(xù)依賴有限數量的客戶獲得大部分收入。一名或多名優(yōu)質客戶的流失或任何優(yōu)質客戶的使用量減少將導致金山云收入減少。如果金山云無法維持現(xiàn)有客戶或與新客戶建立關系，其業(yè)務將受到損害。（二）機遇1.中國云服務市場潛力巨大自2014年以來，全球云服務市場一直保持強勁穩(wěn)定增長，并預計將持續(xù)保持該增長勢頭。根據弗若斯特沙利文，自2018年以來，按收入計，中國已成為僅次于美國的全球第二大云服務市場。中國云服務市場規(guī)模由2017年的127億美元增至2021年的454億美元，復合年增長率為37.5%，預計2026年將達到1458億美元。此外，中國的云服務市場未來增長潛力巨大，有以下三個原因：一是整體云服務滲透率較低，二是全球云服務市場強勁及穩(wěn)定增長，三是傳統(tǒng)企業(yè)和公共服務機構的滲透率不斷提高，及對端到端云解決方案和服務的需求不斷增加。2.云計算等底層設施不斷完善云計算底層技術的不斷發(fā)展及基礎設施的不斷完善也將推動云計算行業(yè)的發(fā)展。2022年2月，我國“東數西算”工程正式全面啟動，該項工程規(guī)劃在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等8地啟動建設國家算力樞紐節(jié)點，并規(guī)劃了10個國家數據中心集群，預計將促進我國云計算市場快速增長。3.新冠疫情政策不斷優(yōu)化在COVID-19疫情期間，世界各地企業(yè)限制線下辦公，民眾留在家中，同時旅行和社交聚會受到重大限制。這些措施已經影響到金山云的全體員工和運營、客戶和供應商以及其他業(yè)務合作伙伴的運營。但是，伴隨中國不斷優(yōu)化疫情防控政策，2022年12月8日，衛(wèi)健委發(fā)布“新十條”，主動優(yōu)化疫情防控，市場情緒逐漸回暖，將有利于金山云乃至云服務行業(yè)的發(fā)展。
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