視點！涂鴉智能回歸港股破發，物聯網是好賽道嗎？

在眾多中概股因中美上市公司審計監管的矛盾而被美國證監會列入摘牌名單的背景下，7月5日，又一家中概股——物聯網開發平臺服務商涂鴉智能（2391.HK）以雙重上市的方式登陸港交所，發行價19.3港元，募資7000萬港元。涂鴉智能此前于2021年3月在紐交所掛牌上市，代碼TUYA。

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根據招股書，涂鴉智能的業務始于2014年，其設立了世界首個物聯網云開發平臺，幫助開發者們建立了一個品牌方、OEM廠商、合作伙伴及終端用戶的物聯網生態系統，開發、推出、管理及變現智能設備與服務。目前，其物聯網 PaaS服務了全球200多個國家和地區的企業和開發者。

涂鴉智能的產品和服務包括三種：物聯網 PaaS、智能設備分銷、行業SaaS及其他。其中，物聯網PaaS貢獻主要營收。2019年、2020年及2021年，物聯網PaaS業務分別實現收入7637萬美元、1.52億美元及2.61億美元，占比分別為72.2%、84.3%及86.5%。

在業績表現上，涂鴉智能在報告期毛利率逐年提升，同時營收大幅增長，但受研發投入及營銷投入較大等因素影響，尚未實現盈利，近三年累計虧損3.68億美元。涂鴉智能在招股書中表示，企業目前的目標是長期增長而非即期財務回報或盈利。

一、毛利率逐年上升至42.3%

2019年至2021年，涂鴉智能的毛利率逐年上升，從2019年的26.3%上升至2020年的34.4%，進一步上升至2021年的42.3%。

毛利的上升主要由毛利貢獻最高的物聯網 PaaS業務拉動。2019年至2021年，物聯網 PaaS貢獻毛利分別為2192萬美元、5443萬美元及1.11億美元，占比分別為78.9%、87.9%及86.7%；物聯網PaaS的毛利率從2019年的28.7%上升至2020年的35.9%，進一步上升至2021年的42.4%。2022年一季度物聯網PaaS的毛利率為42.3%，較2021年一季度的41.7%略有上升。過去幾個季度，物聯網PaaS的毛利率保持相對穩定，主要是由于有效落實了定價、成本管理及高效改進措施。

此外，報告期毛利率的上升還來自于利潤率相對較高的行業SaaS貢獻不斷增加使得收入結構優化。SaaS及其他業務的毛利率最高，2019年、2020年及2021年分別為75.8%、75.6%及73.7%，2022年一季度，SaaS及其他的毛利率為77.1%，較2021年一季度的75.1%提高了兩個百分點。目前，SaaS及其他業務的收入規模尚小，但占比在逐年提高。2019年、2020年及2021年，SaaS及其他業務收入分別為195萬美元、613萬美元及1856萬美元，占比分別為1.8%、3.4%及6.2%。

招股書披露，隨著持續提高物聯網PaaS的毛利率并拓展行業SaaS業務，未來毛利率將進一步提升。2022年一季度，涂鴉智能的毛利率為41.2%，與2021年一季度的41.1%相比略增。

二、業務高速增長，高研發投入，短期不以盈利為目的

涂鴉智能自成立以來經歷了高速增長，最近三年，營業收入從2019年的1.06億美元同比增長70%至2020年的1.8億美元，進一步同比增長67.9%至2021年的3.02億美元。

相應地，客戶數也在大幅增長，從2019年的約3300個增至2020年的約5000個，進一步增至2021年的8400個。其中，IoT PaaS客戶數從2019年的約2300個增至2020年的3300個，進一步增至2021年的5500個。

雖然業務規模及收入都在高速增長，同時毛利率提升，但涂鴉智能尚未實現盈利。2019年、2020年及2021年，涂鴉智能分別虧損7048萬美元、6691萬美元及1.75億美元，2020年虧損有所收窄，但2021年虧損擴大，三年累計虧損3.68億美元；三年經營現金流出分別為5656萬美元、4921萬美元及1.26億美元。

財報顯示，費用增長影響了涂鴉智能的盈利能力，2021年虧損擴大的一個重要原因是包括股權激勵的各項費用增長幅度均超過了營業收入增長幅度。2021年，涂鴉智能的研發費用同比增長125.1%至1.74億美元；銷售費用同比增長100.7%至7538萬美元，一般及行政費用同比增長300.7%至7159萬美元。

在涂鴉智能的各項費用中，研發費用的營業收入占比最高，2019年、2020年及2021年，研發費用分別為5200萬美元、7743萬美元及1.74億美元，營收占比分別為49.2%、43%及57.7%。截至2021年底，涂鴉智能擁有2561名研發人員，占員工總數的73.8%。高研發投入顯示了涂鴉智能的高科技屬性，利于構建技術護城河，但也影響了盈利能力。

此外，銷售費用占營收比重也較高。2019年、2020年及2021年，涂鴉智能的銷售及營銷費用分別為3702萬美元、3756萬美元及7538萬美元，占比分別為35.0%、20.9%及25.0%。

不考慮股權激勵等項目，2019年、2020年及2021年，涂鴉智能的non-GAAP經調整虧損分別為6526萬美元、5747萬美元及1.09億美元。

目前，盈利并不是涂鴉智能的短期目標，其在招股書中表示：“作為物聯網云開發先行者，我們一直專注于擴大我們的物聯網云開發平臺，發展我們的客戶群以及培養我們的開發者社區，并非尋求即時財務回報或盈利能力，以為我們產品及服務的長期增長打下堅實的基礎”。

涂鴉智能于2021年3月登陸紐交所。上市一年多來，其股價受外圍市場環境等因素影響，表現并不理性。而回歸港股并未給其美股股價帶來明顯“擾動”，截至2022年7月15日收盤，其股價為2.11美元，較發行價21美元已大幅下挫；市凈率1.16倍，市值12億美元。

圖1 涂鴉智能紐交所上市以來股價表現

資料來源：Wind

在香港市場，截至7月18日收盤，涂鴉智能股價18.7港元，較在港上市發行價19.3港元下跌了3.1%，市凈率1.31倍，市值108億港元，較美股有所溢價。